市场回顾:近期国债价格全面下跌，国债利率快速上涨，波动性明显放大。7月，央行宣布全面下调RRR，收益率一路降至2.8%左右。从8月到9月底，10年期国债利率一直保持低位波动，直到最近市场突然爆发，迅速回到3.0%的关键点，即今年央行整体RRR下调前的水平。回顾这段时间的交易主线，在市场焦虑的7月，意外的RRR降息迅速推动了利率行情的启动；“730政治局会议”引发了市场对稳定经济的猜测，形成了“财政政策先行，货币政策配合”的政策组合预期，促使利率窄幅波动。目前市场反映的是对前期流动性偏宽、资产荒过度乐观逻辑的修正，触发因素是全球能源短缺叠加美国缩减的逐渐临近。
-通货膨胀因素是当前交易的主线-
事实上，从9月中下旬开始，我们就可以观察到市场的微妙变化，即交易主线慢慢从增长因素切换到通胀因素。从9月中下旬开始，限电等问题初步显现，工业数据较上月出现可预见的回落。当时从市场表现来看，反应明显减弱，但表现出国债利率与重点工业品价格的正相关关系。全球能源短缺是新旧能源转换的长期背景，受疫情冲击，产能矛盾突现。在新增产能的空档期，产量的增加有望缓慢实现。作为能源大宗商品之王，只要下游需求不全面、不系统，其对下游的价格传导能力就很强。与传统的总需求推动的通货膨胀不同，今年的通货膨胀问题比较复杂，因为目前的能源问题与总量和区域分布不匹配，所以成本可以顺利推进。考虑到全球政治博弈加剧、贸易一体化遭到破坏等长期因素，未来这种结构性问题的深层次矛盾将难以解决。
“730”政治局会议精神指出，四季度是稳增长的时间窗口。根据统计局的最新数据，第三季度整体经济增长放缓，GDP同比平均增长4.9%。9月份工业增加值同比继续回落至5%，三季度产能利用率降至77.1%。考虑到限电对工业的影响，生产数据基数还是符合市场预期的。其中，净出口需求增长较快，表现出较强的韧性。疫情控制领先带来的优势仍在发挥作用。全球劳动力要素市场的短缺使得今年中国的净出口表现良好，这将是未来很长一段时间的驱动力。最近，中央政府提出了共同富裕的道路，并明确表示要征收房地产税。房地产行业辉煌的投机时代应该彻底结束了。房地产“住而不炒”的基调不能变。未来房地产放松管制的可能性很小，投资可能稳中趋缓。综合来看，保就业、保内需可能是未来稳增长的重点。进入Q4，大宗商品价格快速上涨后，对增长的抑制更加明显，对大宗商品价格管理的需求更加迫切。鉴于价格高企，国家发改委开始强烈要求煤炭恢复生产，“通胀”问题可能需要在“停滞”问题之前得到阶段性缓解。
海外方面，随着实际利率回升，美债收益率明显回升。这主要是由于美国在最近的FOMC会议上表达了更多的“鹰派”信息，以及全球能源产品价格上涨过快。从中期来看，外部流动性收紧是必然事件。在美国实际利率回升、美元反弹乏力的背景下，利率波动加大在所难免。最近中美之间迅速上升的利差也会给中国的债务带来国际资本再平衡的压力。
-在大幅下跌后抓住多波段的交易机会-
展望未来，国内货币政策的方向。央行新闻发布会展示了之后的政策思路要点。首先，今年年中全面削减RRR的意义在于提前预测应对外交政策的收缩性变化，现在是我的主导力量。对于Q4的资金缺口，将使用MLF和公开市场工具调节流动性，这是促使市场修正前期乐观预期的主要原因之一。11日之后，央行缓慢回收市场多余流动性也表明了立场。其次，央行将精准支持小微企业、新型产业、双碳绿色金融的发展。从去年疫情开始就使用了创新的货币工具，政策效果显著。在稳定宏观杠杆率的同时，注意定点支撑。尤其是涉及到房地产相关问题时，明显显示出金融风险的溢出效应在控制之中。
最近国债期货市场下跌过快，说明它在发挥风险管理的作用。国债基差扩大，期货市场明显弱于现货市场。这个过程伴随着空头对冲力量的快速进入。市场价格风险快速释放的第一阶段可能已经完成，之后弱势震荡的可能性是存在的。未来一个月，如果通胀压力得到阶段性缓解，国债期货市场无需恐慌。建议投资者在大幅下跌后把握好多头波段的交易机会。9月份推荐的曲线变陡策略可以考虑止盈离场。
本文来源于SDIC安信期货研究所。
