申宏源宏观
7个多月后，央行再次宣布全面下调RRR 25个基点。与7个月前相比，美联储刚刚经历了超出当时市场预期的大幅加息。中国房地产行业从需求到投资完成的表现都不尽如人意。出口增速从高位回落，疫情形势更加复杂。目前降低标准是出于什么考虑？RRR降息后，货币政策将何去何从？还会有更多的RRR降息或降息吗？在信贷扩张末期，刚刚经历了一段时间的基建投资稳增长之后，保教楼指导下的房地产融资放松能否对稳增长起到关键作用？本周，我们对这些问题进行系统分析。
为什么这个时候下调？Q2的流动性已基本用于基础设施融资。今年由于财政扩张的影响，流动性投资集中在二季度，而信贷融资需求随着基建稳增长在6-9月份有所体现。目前，货币和信贷传导的差异基本闭合，RRR降息传达出试图通过中性宽松的货币政策，进一步稳定房地产开发融资，促进“保障房交付”，减少房地产弱周期对经济增长的拖累的意图。
RRR降息后，它能迅速推动信贷扩张吗？取决于房地产需求。基建稳增长的融资需求最大阶段可能已经过去，未来几个月信贷融资需求的决定因素可能再次转向房地产需求和开发融资。最新的“16条”政策对房地产投资有巨大的融资保障，但如果房地产需求没有根本性的转向，房地产投资和竣工的改善预计是边际的。但需要注意的是，今年前三季度房地产开发贷款增量已大幅提升至2020年全年水平，房地产周期减弱导致的信贷需求不足主要体现在房地产需求端而非投资开发端。由于前者更多的是工业化和城镇化不平衡导致的长期结构性问题，展望明年，我们预计居民新增中长期贷款不会比今年有根本性的改变。
RRR降息后，利率会很快下调吗？首先需要明确银行之间的利差关系。美联储最强烈的加息预期已经过去，人民币贬值压力会阶段性缓解。预计年底前货币操作将呈“防御性”态势，明年仍将保持中性宽松的货币环境。然而，RRR降息将提供流动性，甚至取代MLF，这将是LPR进一步引导下调的先决条件。
维持2023年再降100-150BP的预测。在操作层面，我们维持RRR降息25个基点的预测不变。在2023年再贷款再贴现工具仍能提供合理基础货币增量的基本假设下，2023年整体RRR下调100-150BP不变，预计2023年可置换MLF 500-1.5万亿元。在此基础上，预计1Y LPR和MLF利率将下调30-50 BP，5YLPR将同幅或小幅下调，7天逆回购利率不在预期之内。
疫情防控“不能层层加码，也不能随意减码”。11月21日，国家卫健委发布四条规范疫情防控措施。11月22日，国务院联防联控机制召开新闻发布会，强调“不得层层加码、随意减码”。《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法》对疫情防控第20条的全员核酸检测条款做了详细规定，要求“当存在疫情扩散风险时……应每日对全体员工进行一次核酸检测”。鉴于当前疫情形势复杂，此次要求对疫情高危区域的划定需要进行动态调整。“在传播风险不明确或社区传播广泛的情况下，可以适当扩大高危区域的划定”。从上述核酸全时段检测和高危区域动态调整的要求可以看出，防控“二十条规”不是“躺着”也不是“放松”，“动态清场”还是长期坚持的。考虑到部分地区疫情复杂，防控政策趋紧，服务消费可能再次遭遇波折。
高频数据经济表现:房地产、汽车销售好转。乘用车零售额同比上涨20pct至8%，中国整车货运量同比降幅扩大。房地产市场:由于因城施策效果逐渐显现，房地产销售有所好转。政府基金和基建:本周将发行20亿新专项债券，下周发行109.3亿。工业和制造业投资:下游开工率继续上升。通货膨胀:猪肉、原油、蔬菜、煤炭和钢铁的价格都在下降。政策和汇率:短期资金利率小幅下降，人民币小幅贬值。
风险:稳增长政策见效慢于预期。
